【中信建投計算機】尋赟13564521069/金戈18614037573
用友截止午盤大漲6.14%，盤中一度觸及漲停，我們于昨晚發(fā)布用友2017年市場最詳細年報解讀，并提升公司最新目標價至50元。自我們團隊2月4日領(lǐng)先發(fā)布用友網(wǎng)絡(luò)2018年全市場首篇深度報告并持續(xù)大力推薦以來，用友走出了波瀾壯闊的價值重估行情，漲幅一度高達80%。公司發(fā)布2017年年報，營收重回高增長軌道，云業(yè)務(wù)收入大超預(yù)期，經(jīng)營數(shù)據(jù)全面反轉(zhuǎn)，趨勢已成，ERP龍頭攜云王者歸來，公司千億市值可期！我們建投計算機團隊再次為您做出最深入、詳細的年報解讀，提升最新目標價至50元，詳情請見最新朋友圈。
為何用友一定是今年計算機行情的絕對龍頭？
因為用友是最符合當前計算機板塊的大背景以及基本面趨勢的，我們從去年底開始旗幟鮮明看多計算機板塊，今年以來無論從行情還是基本面都一一驗證。a) 從行業(yè)景氣度層面，經(jīng)過供給側(cè)改革，上游規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)&制造業(yè)利潤回升，直接導(dǎo)致企業(yè)信息化投入加速，智能制造崛起，最直接的需求的就是ERP及工業(yè)云。b）獨角獸回歸，用友是ERP乃至工業(yè)云行業(yè)當之無愧的獨角獸，無論是營收規(guī)模、研發(fā)投入還是市占率都遠超競爭對手，放在整個A股計算機板塊也是鶴立雞群。 c) 當前板塊的大背景是 大國崛起，民族復(fù)興，科技創(chuàng)新引領(lǐng)強國之路，IT核心資產(chǎn)（獨角獸，國之重器）必將獲得估值溢價；而芯片及高端工業(yè)軟件恰恰是我國科技領(lǐng)域最需要補強的短板之一，未來必將獲得國家級的各方面的支持。用友無論從高端工業(yè)軟件國產(chǎn)化亦或是企業(yè)互聯(lián)網(wǎng)&工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域都是絕對的狀元 d）產(chǎn)業(yè)層面，2018年可謂是云計算元年，云計算需求全面爆發(fā)，國家成立工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)專項小組，力推企業(yè)上云，而用友云計算業(yè)務(wù)2017年同比增長250%，與各省經(jīng)信委簽署的‘工業(yè)云’戰(zhàn)略合作協(xié)議將持續(xù)落地，是工業(yè)云里面當之無愧的龍頭&國家隊。
為何用友是工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的絕對龍頭？
主要原因為:工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)推進過程中的三個層面中，用友在幾個層面均占據(jù)絕對優(yōu)勢。首先，工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的核心環(huán)節(jié)是PaaS平臺，而用友是國內(nèi)企業(yè)中工業(yè)級PaaS平臺唯一的競爭者。其次，而且考慮到上云數(shù)據(jù)安全的因素，海外巨頭SAP、Oracele難以切入；再次，在平臺的應(yīng)用層，用友有著工業(yè)ERP軟件30年的積淀，是當之無愧的龍頭，為工業(yè)云ERP提供了豐富的經(jīng)驗和技術(shù)積累。C端互聯(lián)網(wǎng)超級巨頭BATJ在這個層面無法與用友抗衡。最后，國內(nèi)其他競爭者無論是在營收規(guī)模、研發(fā)費用、平臺生態(tài)層面、國家級合作層面完全無法與用友相比。所以我們認為工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域未來的勝出者一定是 用友網(wǎng)絡(luò)！
市值底部閥值在哪里，向上空間有多大？
按照軟件及服務(wù)業(yè)務(wù)2018年13.5億利潤，我們保守給予ERP業(yè)務(wù)30倍PE，對應(yīng)2018年公司軟件及服務(wù)業(yè)務(wù)市值為405億。按照云業(yè)務(wù)收入2018年10億，我們給予估值15倍PS，對應(yīng)2018年云業(yè)務(wù)市值為150億。尚且不考慮公司金融業(yè)務(wù)的估值，加總以上公司兩部分價值，我們認為555億將是公司的市值絕對底部閥值。展望未來，科技創(chuàng)新將引領(lǐng)民族復(fù)興、強國之路，工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)浪潮已至，獨角獸回歸將帶來IT核心資產(chǎn)估值溢價，我們認為公司將成為工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)乃至企業(yè)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域必將勝出的唯一超級巨頭，必須給與公司一定的估值溢價，用友也必然成為這波計算機行情中最具 “BETA“的品種，”繼續(xù)維持“買入”評級，將目標價從首次推薦的31.3元提升為50元，對應(yīng)為730億市值。
附錄（最新年報點評）
！！買入【中信建投計算機】用友網(wǎng)絡(luò)年報點評：云轉(zhuǎn)型成功迎公司歷史性拐點，提升目標價至50元
自我們團隊2月4日領(lǐng)先發(fā)布用友網(wǎng)絡(luò)2018年全市場首篇深度報告并持續(xù)大力推薦以來，用友走出了波瀾壯闊的價值重估行情，漲幅一度高達80%。公司發(fā)布2017年年報，營收重回高增長軌道，云業(yè)務(wù)收入大超預(yù)期，經(jīng)營數(shù)據(jù)全面反轉(zhuǎn)，趨勢已成，ERP龍頭攜云王者歸來，公司千億市值可期！我們建投計算機團隊再次為您做出最深入、詳細的年報解讀。
2018.03.02 ：工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)我們?yōu)楹问淄朴糜眩?
2018.02.28：用友網(wǎng)絡(luò)大漲點評：工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)絕對龍頭，繼續(xù)強烈推薦！
2018.02.04：用友網(wǎng)絡(luò)深度報告：ERP龍頭攜云王者歸來，坐擁海量企業(yè)數(shù)據(jù)打開新成長空間
事件：
公司發(fā)布2017年年報。2017年公司實現(xiàn)營業(yè)收入63.4億元，同比增長24.9%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為3.9億元，同比增長97.1%；扣除非經(jīng)常損益以及股權(quán)激勵成本后的凈利潤為4.9億元，同比增長74.6%。
營收重回高速增長軌道，云、金融業(yè)務(wù)收入占比大幅增加
報告期內(nèi)，公司營業(yè)收入為63.4億元，同比增長24.9%。其中，軟件業(yè)務(wù)、云業(yè)務(wù)、金融業(yè)務(wù)分別收入為51.3億元、4.1億元、8.0億元，分別同比增長8%、250%、229%，整體應(yīng)收實現(xiàn)高速增長。公司2017年收入及凈利潤規(guī)模符合我們之前深度報告中的預(yù)期（66億/3.9億），超市場一致預(yù)期。我們將公司營收情況分為三個階段：2012年以前持續(xù)保持20%-50%的高速增長期（中國ERP業(yè)務(wù)爆發(fā)期）、2012-2015個位數(shù)增長的低迷期（ERP業(yè)務(wù)飽和期）、2016年重回高速增長階段（云計算推動的ERP技術(shù)升級期）。從新業(yè)務(wù)（云業(yè)務(wù)、金融業(yè)務(wù)）的增長幅度可以看出，公司總體營業(yè)收入高速增長主要是由于新業(yè)務(wù)爆發(fā)式增長所致，新業(yè)務(wù)的高景氣度將推動公司營收重回高速增長軌道。
公司轉(zhuǎn)型效果十分明顯，新業(yè)務(wù)收入占比逐年加大，報告期內(nèi)公司新業(yè)務(wù)收入占比為19.1%；新業(yè)務(wù)投入也明顯增加，其中專職從事云服務(wù)業(yè)務(wù)的人員1946人，占比比例為12.8%，同比2016年末比例相對增加10.2%，專職從事金融服務(wù)業(yè)務(wù)的人員1334人，占比比例為8.78%，同比2016年末比例相對增加53%
新業(yè)務(wù)占比增加帶動毛利率提升，邊際效應(yīng)逐漸體現(xiàn)。報告期內(nèi)，公司整體毛利率為71.4%，同比增加2.8%，其中技術(shù)服務(wù)及培訓項目毛利率為52.2%，同比大幅增加10.2%。我們認為公司的毛利率提高主要原因是高毛利率的新業(yè)務(wù)收入占比提升所致。新業(yè)務(wù)（云業(yè)務(wù)）相對于傳統(tǒng)ERP業(yè)務(wù)具備較快平臺建設(shè)周期、較為簡單系統(tǒng)設(shè)計以及運維投入小等特點，使得隨著收入的增長邊際效應(yīng)逐漸體現(xiàn)。
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傳統(tǒng)ERP業(yè)務(wù)
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云業(yè)務(wù)
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初期投入
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大
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小
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后期費用
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小
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大，與初期費用相當
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平臺建設(shè)周期
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長
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短
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系統(tǒng)設(shè)計
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復(fù)雜
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簡單
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運維
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時間長投入大
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時間短投入小
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云業(yè)務(wù)收入超預(yù)期，PaaS平臺實現(xiàn)銷售收入，工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺簽約不斷
報告期內(nèi)，公司云業(yè)務(wù)收入為4.1億元，同比增長250%。面向大中型客戶以及面向小微企業(yè)云產(chǎn)品均實現(xiàn)了高速增長，增速分別為256%、178%，總服務(wù)客戶數(shù)超過393萬家，較2016年末增長47%。
其中面向小微企業(yè)云業(yè)務(wù)進展情況大超預(yù)期，我們認為公司面對小微企業(yè)云業(yè)務(wù)已獲得實質(zhì)性的進展，子公司暢捷通實現(xiàn)扭虧為盈，報告期內(nèi)利潤為2.2億港元，扣除暢捷支付投資收益1.8億港元仍然盈利0.4億港元。2017年是公司戰(zhàn)略性調(diào)整小微企業(yè)云業(yè)務(wù)的一年，公司更加聚焦核心產(chǎn)品的研發(fā)，研發(fā)費用得以控制，研發(fā)主要集中在四大產(chǎn)品：好會計、T+Cloud、工作圈以及好生意，付費轉(zhuǎn)化率得到提升，按照7萬累計付費客戶，393萬家總客戶計算，付費轉(zhuǎn)化率為1.8%。我們認為公司聚集研發(fā)的策略已經(jīng)得到市場印證，未來付費轉(zhuǎn)換率將進一步提高，目前歐美相對成熟市場的付費轉(zhuǎn)化率為10-20%，對比之下仍有巨大空間有待提升。
PaaS平臺實現(xiàn)銷售收入，工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺簽約不斷。報告期內(nèi)公司PaaS平臺實現(xiàn)近1億元收入，占總體云業(yè)務(wù)收入約25%。其中‘精智’工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺連續(xù)簽約鞍鋼、深圳特發(fā)、大亞圣象、江銅集團、中國振華電子集團等大型集團客戶，并且與江西、浙江、湖北省經(jīng)濟和信息化委員會等簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，推動區(qū)域工業(yè)云項目建設(shè)。
軟件業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展，人均單產(chǎn)大幅提升
報告期內(nèi)，公司軟件業(yè)務(wù)收入為51.3億元，同比增長8%，實現(xiàn)穩(wěn)步增長。傳統(tǒng)軟件業(yè)務(wù)進入成熟期，軟件業(yè)務(wù)人員逐年下降，人均單產(chǎn)逐年上升，邊際效應(yīng)持續(xù)提升。2017年軟件業(yè)務(wù)人員為11914人，同比減少5.1%，軟件業(yè)務(wù)人均單產(chǎn)為43.1萬元，同比增加5.3萬元。
此外，公司面向高端客戶業(yè)務(wù)持續(xù)得到突破，高端ERP國產(chǎn)化之路漸行漸近。報告期內(nèi)，公司成功簽約了碧桂園集團等項目，金額超過千萬元；此外百萬級大項目已形成常態(tài)化，相繼簽約海航集團、中國振華集團、首都機場集團、五糧液集團、萬達集團等大型標桿企業(yè)。
金融業(yè)務(wù)高速增長，業(yè)務(wù)布局逐漸完善
公司目前金融業(yè)務(wù)收入主要來源為支付業(yè)務(wù)以及互聯(lián)網(wǎng)投融資信息服務(wù)業(yè)務(wù)，其中支付業(yè)務(wù)完成交易流水2786億元，同比增長166%，企業(yè)客戶數(shù)同比增加15萬家；友金所業(yè)務(wù)（互聯(lián)網(wǎng)投融資信息服務(wù)業(yè)務(wù)）撮合投資成交額265億元，同比增長141%，累計用戶數(shù)128萬人，同比增加47萬人。
此外，公司在金融板塊布局逐漸完善，為以后公司以數(shù)據(jù)為驅(qū)動的金融業(yè)務(wù)奠定了堅實的基礎(chǔ)。銀行方面，由公司參與發(fā)起設(shè)立的北京中關(guān)村銀行獲得北京銀監(jiān)局的開業(yè)批復(fù)，在7月16日開業(yè)；保險方面，友泰財產(chǎn)保險公司籌備工作的在繼續(xù)推進中，此外公司還受讓民太安保險公估集團持有的前海民太安保險經(jīng)紀有限公司60%的股權(quán)。
盈利預(yù)測與投資建議：
我們維持此前盈利預(yù)測，預(yù)計公司2018-2019年實現(xiàn)營業(yè)收入為83億、104億，歸屬母公司凈利潤為7.0億、10.5億，對應(yīng)EPS為0.48、0.72。
我們認為ERP軟件行業(yè)將持續(xù)復(fù)蘇，公司軟件業(yè)務(wù)受到上游企業(yè)利潤回升開啟信息化大周期、智能制造的開啟以及政府支持力度加大的影響，軟件業(yè)務(wù)將保持高速增長，我們預(yù)測公司2018-2019年軟件及服務(wù)業(yè)務(wù)收入為63億、76億，復(fù)合增速為17%。考慮到U8產(chǎn)品由直銷轉(zhuǎn)為分銷模式帶來的管理成本降低，使得凈利潤上升，我們預(yù)計2018-2019年軟件及服務(wù)業(yè)務(wù)凈利潤為13.5億、15.8億。
公司收入的第二大部分主要來自云業(yè)務(wù)，我們認為公司云業(yè)務(wù)在領(lǐng)域云方面持續(xù)保持優(yōu)勢，新產(chǎn)品U8 Cloud面向中型客戶增速明顯，與各省經(jīng)信委簽署的‘工業(yè)云’戰(zhàn)略合作協(xié)議將持續(xù)落地，我們預(yù)測公司2018-2019年云業(yè)務(wù)收入為10億、16億。
我們繼續(xù)采用SOTP估值法，
按照前述軟件及服務(wù)業(yè)務(wù)2018年13.5億利潤，參考當前市場對于計算機板塊細分領(lǐng)域龍頭的估值，我們保守給予ERP業(yè)務(wù)30倍PE，對應(yīng)2018年公司軟件及服務(wù)業(yè)務(wù)市值為405億。
按照前述公司云業(yè)務(wù)收入2018年10億，我們給予估值15倍PS，對應(yīng)2018年云業(yè)務(wù)市值為150億。
尚且不考慮公司金融業(yè)務(wù)的估值，加總以上公司兩部分價值，我們認為555億將是公司的市值絕對底部閥值。展望未來，科技創(chuàng)新將引領(lǐng)民族復(fù)興、強國之路，工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)浪潮已至，獨角獸回歸將帶來IT核心資產(chǎn)估值溢價，我們認為公司將成為工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)乃至企業(yè)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域必將勝出的唯一超級巨頭，必須給與公司一定的估值溢價，繼續(xù)維持“買入”評級，將目標價從首次推薦的31.3元提升為50元，對應(yīng)為730億市值。
來源：有道云筆記