本文作者國盛固收丁婷婷，授權華爾街見聞發表。
近幾個月制造業投資出現了明顯的反彈，其背后的原因是什么？以及制造業增值稅率調低1%對投資的影響有多大？
一、如何理解制造業投資的反彈？
3月開始制造業投資的累計同比增速觸底反彈，從3月的3.8%反彈至6月的6.8%，明顯高出2017年全年的4.8%，為2016年3月以來的最高增速。考慮到制造業投資占固定資產投資的比重略高于30%，制造業投資增速反彈3%對固定資產投資增速的拉動效應約為0.9%。
從工業產能利用率來看，2016年3月是2013年初到2018年6月這一階段的最低點，此后出現上行趨勢。直至2018年3月和6月，工業的產能利用率同比增幅明顯下降，可能的原因是部分行業的利用率已經接近瓶頸。例如通用和專用設備制造業，在2018年一季度的產能利用率已達到或者接近80%，較產能利用率的低位上升10%左右，企業有通過投資來擴張產能的意愿。
分行業來看，2018年6月相對3月，17個行業的投資對制造業投資的拉動效應為正，12個行業則為負。對制造業投資反彈拉動最多的三個行業是專用設備制造業、通用設備制造業和非金屬礦物制品業，分別拉動制造業投資0.70%、0.64%和0.53%。拖累最大的三個行業是農副食品加工業、化學原料及化學制品制造業和鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業，分別拖累制造業投資-0.27%、-0.19%和-0.14%。
通過拆分可以發現，投資加速的行業可以大致歸為三個類別：第一，在制造業里技術含量相對較高的通用和專用設備制造、汽車制造、醫藥制造和電氣機械及器材制造等行業；對應的是高端裝備制造業和戰略新興產業等國家重點支持行業的較快發展。第二，供給側改革和環保重點治理的行業，如非金屬礦物制品和黑色金屬冶煉及壓延加工業；這些過剩產能行業投資的增長，可能受到產能置換帶來增量投資的影響。第三，傳統行業如紡織服裝、木材加工、皮革、毛皮制品和制鞋業；其投資增長較快可能與出口的較高景氣度有關。
二、增值稅率下調1%對制造業投資影響多大？
自今年5月1日起，制造業增值稅率下調1%，從17%降至16%，對制造業投資的影響有多大？
首先需要厘清制造業減稅的效果有多大。根據稅務總局發布的信息，減稅改革首月，制造業增值稅與稅率調整前相比，實現凈減稅141億元，減稅幅度8.77%，減稅金額占到所有行業減稅總額的40.7%。 考慮到增值稅的季節性不是很強，簡單按照12個月折年之后，制造業年折合減稅約1700億（此處估算精確到百位，僅計算減免增值稅，未剔除增值稅率下調之后應納所得稅額增長，需要多繳納的所得稅部分），今年5-12月減稅約1100億。
今年1100億的制造業減稅，可以拉動投資增速上行多大？我們簡單假設這部分稅額全部用于投資，來計算直接效應，對今年全年制造業投資的拉動約0.6%，對整體固定資產投資的拉動效應約0.2%。
一個可以互相印證的結果國家信息中心發布的《降低制造業增值稅稅率的減稅效果分析》 ，其中采用一般均衡模型進行估算，制造業增值稅率從17%降至13%，對投資的拉動約0.7%。以此為依據進行線性簡化計算，1%稅率的下調對應的投資拉動效應也不足0.2%。
由此可見，無論是計算直接效應，還是利用一般均衡模型計算整體效應，制造業增值稅率下調1%，對制造業投資乃至整體固定資產投資的拉動效應較為有限，分別為0.6%和0.2%。
三、制造業投資未來走勢如何？
對接下來制造業投資走勢的判斷，我們需注意兩個方面：一是價格因素的影響。設備工器具購置的價格指數在2017年四季度以來處于階段高位，在1.2-1.4%附近，比2017年上半年高出1%左右。這也就意味著今年上半年價格對制造業投資的拉動效應比2017年上半年高出1%。隨著PPI進入下行周期，這一指數可能也會下行，從而對制造業投資形成拖累。
二是制造業投資并非終端需求，其走勢很大程度上取決于終端的地產、基建以及出口三大終端需求的狀況。后續在積極財政政策的支持下，基建投資可能會有所反彈，但地產、出口兩大需求，在限購政策和貿易摩擦的影響之下，可能并不是非常樂觀。在這種背景下，制造業投資可能趨于溫和擴張，增速很難持續超過名義GDP約10%的增速，出現強勢反彈的可能性較小。
同時需要注意的是，制造業投資的反彈可能也受到貿易摩擦的影響。從行業產品的數據來看，普通機械產量的增速未見明顯反彈，工業鍋爐、金屬成形機床等產量的增速反而出現下行。與之形成鮮明對比的是，進口中的機電產品和高新技術產品的增速在今年年初以來明顯加速。自2018年2月開始，美國提高鋼鋁產品關稅引發貿易戰的擔憂，國內企業可能擔憂貿易戰升級，從而傾向于提前進口。
從時間節點來看，我國3-5月高新技術產品和機電產品的進口額同比增速均在20%以上，與制造業投資反彈的時點接近。而6月高新技術產品和機電產品的進口同比增速已分別下滑至9.4%和5.0%，其是否對應著7月制造業投資增速的下行，值得關注。
從進口的金額來看，假設高新技術產品和機電產品的進口增速趨勢在10%附近，那么意味著3-5月這兩項產品相對趨勢多進口約450億美元，與制造業投資從3.8%反彈到6.8%對應的2600億投資額在數量上較為接近。
如果貿易摩擦使得制造業企業提前進口設備的假設成立，那么接下來制造業投資的走勢可能并不是非常樂觀。判斷該假設是否成立，需關注三季度的制造業投資繼續上行還是轉而下行。考慮到前文分析中，制造業投資的反彈源自三類行業，高新技術產品和機電產品進口對應的可能主要是裝備制造行業，并沒有覆蓋制造業投資反彈的所有行業。因而，我們仍傾向于判斷，接下來半年制造業投資趨于溫和擴張的概率更大一些。
一周債市展望：定向寬信用逐漸發力，優質民企信用債或受益
國務院常務會議強調的積極財政政策要更加積極、穩健的貨幣政策要松緊適度、以及加快國家融資擔保基金出資到位，指向政策邊際放松以應對經濟下行風險。從具體操作來看，針對必要的在建項目、小微企業的定向寬信用逐漸發力。根據券商中國的消息，部分央行分支行開始執行調整MPA部分參數的要求，適當放松考核要求以促進銀行加大信貸投放。由此可見，增量貸款投放可能是定向寬信用的主要方式。
此前被市場“錯殺”的部分優質民企信用債或將受益。銀行在選擇授信對象時，規模較大的優質民企，尤其是行業龍頭企業是其優先選擇。這些企業在獲得增量信貸之后，其再融資問題得到緩解，在債券市場上也會有所體現。
利率債仍試探下行，很難進入趨勢下跌。從當前政策的方向來看，仍是傾向于在既有的框架內進行對沖，而非大水漫灌式的全面放松。因而預計利率債轉向趨勢下跌的可能性小。從本周長端利率的走勢來看，充分驗證了我們此前提出的下跌即是買入機會。下周利率債可能仍呈震蕩格局，試探下行。隨著7月財政支出資金的到位，下周流動性存在進一步寬松的可能，短端利率可能繼續下探。
中長期觀點：寬信用導致債熊？這次也許不一樣
寬信用往往導致債市走熊，這次是否重演？答案是這次也許不一樣。
本輪寬信用有兩個特點，一是定向，二是表內。定向意味著并非大水漫灌，而是針對特定主體；表內則意味著主要是銀行通過放貸款的方式來對沖非標融資下行，而不是直接放松增量非標。只要繼續限制非標，打破剛兌，真正的安全資產——利率債和高評級信用債牛市格局就不會變。
而且當前的表內定向寬信用，建立在寬貨幣的基礎上。而寬貨幣意味著流動性泛濫，機構的配置需求只會更加旺盛。綜合以上兩點，本輪寬信用難言導致債熊，債牛的概率反而更大。