混凝土機械銷量將不只是周期性下滑
如果混凝土機械銷量只是周期性的下滑,那么一旦明年投資復蘇,銷量就會回暖－－然而,我們判斷未來兩年泵車銷量將持續下滑。 2012 年泵車銷量的零增長,意味著存量增長了30%,供給增速顯著高于需求增速。我們調研和測算的存量設備投資回報率,已下滑至零回報。 如果明年泵車存量繼續高于需求增速,增量設備沖擊存量設備投資回報率, 廠商過去數年已售設備分期款的回收風險加大,資產負債表將受損。
如果明年存量增速等于需求增速,則銷量同比約-23%,利潤表將受損。
城鎮化成長空間仍大,但泵送需求量增長高峰已過
混凝土泵送需求由水泥產量和預拌混凝土率決定,預測的核心變量是預拌混凝土率。中國預拌混凝土率明顯低于發達國家,原因在于較低的城鎮化水平。
過去幾年預拌混凝土率提升速度高于城鎮化率提升,但目前預拌混凝土率/城鎮化率的比值已接近發達國家。這表明預拌混凝土在城鎮的滲透率逼近飽和。因此,中國預拌混凝土率的提高速度將放緩,直至逼近城鎮化率提高的速度。
2013 年行業銷量將出現20~30%的超預期下滑
我們認為廠商明年愿意放棄銷量增長目標,修復資產負債表,理由是:1、新機零回報令信用銷售的刺激作用衰減;2、新機零回報意味著繼續杠桿銷售會影響舊機的回款;3、資本市場暫不提供低成本資金支持廠商放杠桿。 如果廠商收緊支付條件修復資產負債表,我們預計2013 年銷量將下滑-23%, 其中2013 年上半年銷量下滑幅度可能接近-35%。
中長期判斷:收縮有利于健康發展,競爭格局料將穩定
可見未來,混凝土機械高增長難再出現。可能的新增長動力來源于產品創新和后市場開發,而出口數年內不會成為增量收入的支柱。新進入者不太可能在混凝土機械領域取得突破,三一和中聯仍將是全球該領域最大最好的企業。
下調行業評級至“中性”
行業銷量縮量的過程中,企業間競爭將導致利潤率亦下滑。我們下調三一重工12~14 年EPS 為0.84(-26%)、0.60(-29%)、0.57(-5%)元/股,對應PE11X/15X/16X,維持中性評級;分別下調中聯重科12~14 年EPS 為1.11(+6%)、0.89(-20%)、0.82(-8%)元/股,PE7X/9X/10X,下調至中性評級。