近期制造業投資的演變令人費解。制造業固定資產投資增速前幾年一路下滑，到2016年中期穩步回暖，但去年2季度之后又逐步回落，不料到12月份一改前期的下滑態勢，絕地反彈。2017前11個月制造業固定資產投資增速累計只有4.1%，但全年增長4.8%（比2016年全年4.2%有所提升），也就是最后一個月急劇上升（圖1），民間投資的反彈成為制造業投資反彈的主要功臣。這種情況下，市場對制造業的前景莫衷一是，有觀點認為中國制造業已經春暖花開，今年制造業投資會強勁反彈。那么，制造業到底怎么啦？投資反彈是曇花一現還是趨勢反轉？
要回答這些問題，數據分析遠遠不夠，因為供給側改革給傳統分析視角帶來巨大挑戰。從傳統的視角來看，分析短期經濟的演變主要看需求的變化，但供給側改革使得傳統的需求分析大打折扣。比如，一批未被統計的小微企業因環保等問題而被關停，導致訂單轉移至大型企業，以致部分大企業擴充產能。這背后并非需求好轉而是供應收縮所致。那么，如何看待這些新現象？光看數據恐怕會產生誤導，實地調研非常重要。
為此，光大證券宏觀組于2018年2月初對東部某市工業園區進行了實地調研。該市所在省份的民營制造業非常發達，我們本次調研覆蓋的行業比較廣泛，既包括高新技術和政府支持的行業，也有傳統制造業。這些行業有醫藥行業（中藥和西藥都有）、汽摩配制造業、閥門制造業、機械制造業、皮革加工制造業、化工行業、電器制造業。除此之外，為了對制造業的形勢有個比較全面的了解，我們還對當地的政府機構以及國有銀行進行了訪談。
該市位于長三角區域，2017年GDP占全省比重接近3%，第二產業占比43%，三產占比49%，以制造業和旅游業為主。我們調研的工業園區是國家級開發區，2017實現工業產值接近200億，同比增長17%。區域內聚集數百家制造業企業，以合成革、塑料制品、機械制造、汽車配件、生物制藥等行業為主，是國家級智能裝備與機器人產業基地，集傳統產業和高新技術產業為一體，在制造業中具有較強的代表性（主要為中小型企業）。
早在2016年7月份，我們研究團隊就對該地區的數十家制造業進行了調研，并發布了調研報告《制造業的春天還有多遠？》。當時的情況是，基本上所有制造業的日子都不太好過，產能過剩問題嚴重，倒閉潮未結束，雖然地方政府積極為制造業改善環境，但制造業的春天還比較遠。
正如我們在2018年度展望報告《備戰拐點，買入“公平”》中所言，19大之前追求效率，19大之后追求“公平”。追求“公平”對開局之年的制造業影響幾何？我們本次調研離上次有一年半左右的時間，這次情況如何？制造業的春天是否已經來臨？
需求改善了么？
我們的調研表明，制造業需求總體上并未明顯好轉，行業差異較大，新興行業、高新技術產業、政府支持的行業需求較好。如我們走訪的一家做空氣能熱水器的企業，受益于“煤改電”，2015年凈利潤只有一千多萬元，2016年凈利潤有三千多萬元，2017年的凈利潤達到六千多萬元。銷售額也在逐步上升，2015年接近2億元，2016年3億元，2017年接近6億元。而走訪的中醫藥行業反映其發展受政府大力扶持，而且收入提高導致人們對健康關注度提升，行業需求增長比較穩定。
但傳統制造業產業需求并未出現好轉，受環保、安監政策影響，“低小散”企業逐漸倒閉或被大企業并購（據該市政府網站報道，全市2017年淘汰落后產能涉及企業78家，低小散企業整治近700家），優勝劣汰明顯，傳統制造業的行業集中度在逐步提升。
●我們走訪的人造革、汽摩配、化學制品等企業普遍反映市場總體需求尚未明顯好轉，如汽摩配企業表示2016年以來總體市場需求增長一直保持在5-6%，未來也將保持此趨勢。汽車燈具行業需求穩定，競爭激烈，利潤率取決于主機廠、車型，過去幾年利潤率下降。由于主車廠降價，受行業關聯影響，汽配企業亦需降價。汽車行業產能過剩，價格戰盛行。我們走訪的規模較大的人造革企業反映產能利用率還沒有回歸正常，訂單沒有明顯增長，產能利用率沒有太大提升。而走訪的電機和工業縫紉機廠家也表示行業處于飽和狀態。
● 但環保、安監政策導致“低小散”企業逐漸倒閉或被大企業并購，一些訂單從小微企業轉移至大中型企業，提升了行業集中度，這一過程仍未結束。如我們走訪的化學制品企業認為目前行業中1/3的企業已經倒閉，1/3的企業處境還比較艱難，剩下1/3可以繼續發展；所走訪的皮革企業近年并購了3家面臨倒閉的企業；醫藥企業反映受環保政策影響，上游原料藥企業出現了倒閉潮；閥門企業2015年開始出現倒閉潮，目前還未結束。“低小散”企業倒閉后，訂單逐步向大企業轉移，行業集中度不斷提升，有受訪的企業表示需求增量中有20%是這個原因所致。從全國來看，圖2-3也表明類似情況。
第二，部分傳統行業中的企業需求有好轉，但這主要并不是蛋糕自發變大所致，而是各有特殊原因。比如，所走訪的閥門企業表示需求在好轉，2017年承接了一個很大的訂單，因為西北地區興建了一個水電站（基建推動）。同時，油價上漲也帶動閥門需求，因為石油價格60美元/桶以下時其客戶每兩年更換一次閥門，在60美元/桶以上時每年都會更換閥門。
第三，制造業的出口有所好轉，但外需改善并不是出口改善的唯一原因，還得益于企業自身營銷改善。如我們調研的一家閥門企業產品70%用于出口，其出口增加一方面得益于外需好轉，但更重要的一方面是內需有限，海外營銷和拓展力度加大。換句話說，是因為該企業本身產品質量和營銷在改善（自身的原因），而不是整個行業的出口需求都在改善。目前人民幣升值對外需的影響還未體現，但未來或體現出來。如我們走訪的一家出口的化工類企業簽年單，簽完之后價格不動，為了確保利潤，原材料也這么做，所以相當于鎖定利潤，但未來可能會有一定影響。
原材料和環保成本上升，影響幾何？
從2015年開始的供給側改革導致煤炭、鋼鐵等原材料價格上漲，但漲價對下游制造業的擠壓似乎還不是非常明顯，貌似“贏者多輸者少”（圖4），各主要行業原材料占成本比重見圖5。。我們在專題報告《成本飛升，贏者多輸者少能否持續？》 中做過詳細分析，本次調研也有實地了解。
原材料漲價疊加環保成本上升，對傳統制造業利潤擠壓較為嚴重。我們走訪的一家規模較大、營收靠前的人造革企業表示，盡管目前收入和銷量在增加，但利潤在下滑，基本處于保本狀態。其主要原因在于兩點：第一，整體市場需求并未顯著改善，傳統產業的技術革新有限，原材料價格漲價和銷售價格的漲幅不能同比例增加，對企業利潤形成擠壓。第二，環保改造也增加了企業成本擠壓利潤。環保成本逐年增加，該企業新增成本中環保開支約占一半左右，環保成本并不會產生直接效益，只是改善外部環境。目前廢水、廢氣都是在線監測，甚至雨水，由暗渠監測改為地表監測，標準提高。
1 2 3 下頁