受益于工業(yè)電機(jī)、日用電機(jī)等業(yè)務(wù)的下游行業(yè)復(fù)蘇，臥龍電氣公司電機(jī)板塊業(yè)務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)；公司前幾年開(kāi)始對(duì)海外ATB公司進(jìn)行收縮，因此，公司2017年扣非利潤(rùn)已經(jīng)有所恢復(fù)。公司在2017年剝離了變壓器等非核心業(yè)務(wù)，我們預(yù)計(jì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)2018年可能加快恢復(fù)。此外，公司在新能源汽車驅(qū)動(dòng)電機(jī)、汽車電機(jī)業(yè)務(wù)領(lǐng)域積極開(kāi)疆拓土，在國(guó)內(nèi)與上海大郡合資，在國(guó)外積極推動(dòng)主要廠家的試制和驗(yàn)證，有望逐步進(jìn)入其供應(yīng)鏈，形成新增長(zhǎng)點(diǎn)。
摘要
1.剝離非核心業(yè)務(wù)，ATB瘦身告一段落:2016年底，公司開(kāi)始剝離變壓器業(yè)務(wù)，目前，銀川變壓器、浙江變壓器已完成剝離，華泰變壓器和東源變壓器的出售也幾經(jīng)提上議程。公司變壓器業(yè)務(wù)盈利能力相對(duì)較弱，剝離后能改善公司業(yè)績(jī)；同時(shí)，出售變壓器業(yè)務(wù)也將有效減輕公司負(fù)債，降低財(cái)務(wù)費(fèi)用。ATB公司經(jīng)營(yíng)包袱較重，公司在2015年對(duì)其進(jìn)行瘦身，因?yàn)槠洳糠謫T工裁員，上市公司2015、2016分別賠付0.56、0.65億元，2017年賠付金額預(yù)計(jì)在0.4億元以上，2017年ATB瘦身已告一段落，財(cái)務(wù)影響會(huì)消除。
2.已實(shí)施多層級(jí)的激勵(lì)，后續(xù)經(jīng)營(yíng)管理還將有所優(yōu)化:公司2018年針對(duì)管理層實(shí)施了員工持股計(jì)劃，針對(duì)中層及員工實(shí)施了股權(quán)期權(quán)與限制性股權(quán)激勵(lì)，預(yù)計(jì)經(jīng)營(yíng)積極性會(huì)更高。公司對(duì)電機(jī)業(yè)務(wù)進(jìn)行了深度梳理，組建EV、工業(yè)驅(qū)動(dòng)、日用電機(jī)、大型驅(qū)動(dòng)事業(yè)部，后續(xù)管理可能有所優(yōu)化。
3.2017年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)已實(shí)現(xiàn)反轉(zhuǎn)，2018年可能繼續(xù)恢復(fù):公司2017年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)6.83億元，同比增長(zhǎng)170%，扣非凈利潤(rùn)2.21億元，增長(zhǎng)173%。目前國(guó)內(nèi)、國(guó)外制造業(yè)在復(fù)蘇，預(yù)計(jì)公司日用、工業(yè)電機(jī)業(yè)務(wù)將保持不錯(cuò)增長(zhǎng)，變壓器業(yè)務(wù)處置與ATB瘦身后財(cái)務(wù)壓力更小，預(yù)計(jì)2018年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)還會(huì)加快恢復(fù)。
4.積極發(fā)展新能源汽車電機(jī)業(yè)務(wù):公司新能源汽車電機(jī)業(yè)務(wù)在國(guó)內(nèi)主要與上海大郡合作/合資，已經(jīng)有一定的競(jìng)爭(zhēng)力；海外也有望有所突破。
5.投資建議：維持審慎推薦評(píng)級(jí)，給予10.5-11元目標(biāo)價(jià)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)疲軟影響公司電機(jī)需求，海外子公司管理與整合風(fēng)險(xiǎn)。
1、剝離非核心業(yè)務(wù)，ATB完成瘦身，公司業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)反轉(zhuǎn)
1.1 2017年公司業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)反轉(zhuǎn)
2017年公司業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)反轉(zhuǎn)。2017年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)收入76億元，同比增長(zhǎng)17%，預(yù)計(jì)全年實(shí)現(xiàn)收入超100億元。據(jù)公司業(yè)績(jī)預(yù)增公告，2017年全年公司預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)6.83億元，同比增長(zhǎng)170%，扣非后歸母凈利潤(rùn)2.21億元，同比增長(zhǎng)173%。公司業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)。公司凈利潤(rùn)高增長(zhǎng)的主要原因是：第一、公司處置了銀川變壓器92.5%股權(quán)，導(dǎo)致本期非經(jīng)常性收益較往期大幅增加（約4.6億元）；第二、電機(jī)行業(yè)下游行業(yè)回暖，競(jìng)爭(zhēng)格局更加清晰，導(dǎo)致公司主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)。
1.2 逐步剝離變壓器等非核心業(yè)務(wù)
電機(jī)業(yè)務(wù)是公司收入及利潤(rùn)主要來(lái)源：電機(jī)業(yè)務(wù)是公司收入占比最高的業(yè)務(wù)，以2016年全年數(shù)據(jù)來(lái)看，電機(jī)業(yè)務(wù)占公司總收入的78%，其中，低壓電機(jī)及驅(qū)動(dòng)、微特電機(jī)及驅(qū)動(dòng)、高壓電機(jī)及驅(qū)動(dòng)均有相當(dāng)貢獻(xiàn)。
并且，電機(jī)業(yè)務(wù)是公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)中毛利率最高、最穩(wěn)定的業(yè)務(wù)。電機(jī)業(yè)務(wù)中，低壓電機(jī)及驅(qū)動(dòng)和高壓電機(jī)及驅(qū)動(dòng)盈利能力最強(qiáng)，微特電機(jī)及驅(qū)動(dòng)則相對(duì)較低。
公司開(kāi)始剝離變壓器業(yè)務(wù)。公司2002年上市后相繼并購(gòu)了銀川變壓器、華泰變壓器、東源變壓器，形成了公司的變壓器業(yè)務(wù)。其中，除銀川變壓器以外，公司其余變壓器廠盈利能力均較差。
2016年底，公司開(kāi)始剝離變壓器業(yè)務(wù)，目前，銀川變壓器、浙江變壓器已完成剝離，華泰變壓器和東源變壓器的出售也幾經(jīng)提上議程。
變壓器業(yè)務(wù)剝離對(duì)公司后續(xù)經(jīng)營(yíng)、業(yè)績(jī)有很大幫助。通過(guò)剝離變壓器業(yè)務(wù)，首先能讓管 理層更專注于公司當(dāng)前的核心業(yè)務(wù)－－-電機(jī)業(yè)務(wù)；其次，公司變壓器業(yè)務(wù)盈利能力相對(duì)較 差，通過(guò)剝離能夠改善公司業(yè)績(jī)；同時(shí)，通過(guò)出售變壓器業(yè)務(wù)帶來(lái)的大量現(xiàn)金資產(chǎn)能夠 有效減輕公司負(fù)債，降低財(cái)務(wù)費(fèi)用。
1.3 ATB瘦身結(jié)束，財(cái)務(wù)包袱減小
ATB裁員基本告一段落。 ATB公司經(jīng)營(yíng)包袱較重，公司在2015年對(duì)其進(jìn)行瘦身，因?yàn)槠洳糠謫T工裁員，上市公司2015、2016分別賠付0.56、0.65億元，2017年賠付金額預(yù)計(jì)在0.4億元以上，2017年ATB瘦身已告一段落，財(cái)務(wù)影響會(huì)消除。
2、已實(shí)施多層次激勵(lì)，經(jīng)營(yíng)管理將有所優(yōu)化
2.1 已實(shí)施了員工持股與股權(quán)激勵(lì)
通過(guò)員工持股，針對(duì)事業(yè)部負(fù)責(zé)人實(shí)施了新的激勵(lì)機(jī)制。公司為公司大型驅(qū)動(dòng)事業(yè)部總裁王建喬，工業(yè)驅(qū)動(dòng)事業(yè)部總裁周軍，日用電機(jī)事業(yè)部總裁黎明，國(guó)際銷售事業(yè)部總裁龐欣元，以及中國(guó)銷售事業(yè)部總裁萬(wàn)創(chuàng)奇設(shè)立了員工持股計(jì)劃。
持股計(jì)劃以ROE的方式進(jìn)行考核，有助于企業(yè)ROE提升。持股計(jì)劃資金以2018-2020年度各事業(yè)部的超額利潤(rùn)為基數(shù)，分事業(yè)部提取不同比例的獎(jiǎng)勵(lì)基金，具體提取方式為：各事業(yè)部超額利潤(rùn)=各事業(yè)部當(dāng)年實(shí)際經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)—各事業(yè)部?jī)糍Y產(chǎn)*集團(tuán)要求的各事業(yè)部ROE；核算合計(jì)超額利潤(rùn)時(shí)，如果單一事業(yè)部未完成超額利潤(rùn)指標(biāo)，則其對(duì)應(yīng)數(shù)據(jù)取負(fù)值計(jì)算；如各事業(yè)部均未完成超額利潤(rùn)指標(biāo)，則當(dāng)年度不提取獎(jiǎng)勵(lì)基金。
持股計(jì)劃考核方式具備連續(xù)性，保障企業(yè)ROE中長(zhǎng)期穩(wěn)增長(zhǎng)。提取的獎(jiǎng)勵(lì)基金用于從二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)公司股票，根據(jù)考核結(jié)果分別授予各事業(yè)部總裁。同時(shí)，授予的股票需要滿足之后兩年的ROE考核才能解鎖，具體方式為：若第二年該事業(yè)部ROE不低于考核當(dāng)年的目標(biāo)值，可解鎖50%；若第三年該事業(yè)部ROE不低于考核當(dāng)年的目標(biāo)值，可解鎖剩余50%。
公司針對(duì)管理人員與技術(shù)人員實(shí)股票期權(quán)與現(xiàn)實(shí)股票激勵(lì)計(jì)劃。2018年2月9日，公司向激勵(lì)對(duì)象授予股票期權(quán)與限制性股票。本次激勵(lì)計(jì)劃擬向激勵(lì)對(duì)象授予權(quán)益總計(jì)3,314萬(wàn)份，其中股票期權(quán)2,845萬(wàn)份，公司限制性股票469萬(wàn)股。
公司此激勵(lì)對(duì)象合計(jì)318人，涵蓋了公司的主要高管，以及主要核心管理、技術(shù)、業(yè)務(wù)人員。其中，股票期權(quán)方面，激勵(lì)對(duì)象包括核心管理人員151人、核心技術(shù)人員47人，核心業(yè)務(wù)人員90人。
限制性股票，激勵(lì)對(duì)象包括公司董事長(zhǎng)在內(nèi)的管理人員30人。
2.2 更清晰的業(yè)務(wù)架構(gòu)
更清晰的業(yè)務(wù)架構(gòu)。在剝離非核心業(yè)務(wù)的同時(shí)，公司對(duì)原有的電機(jī)業(yè)務(wù)進(jìn)行了深度梳理，搭建了EV事業(yè)部、工業(yè)驅(qū)動(dòng)事業(yè)部、日用電機(jī)事業(yè)部、大型驅(qū)動(dòng)事業(yè)部，從而實(shí)現(xiàn)按照事業(yè)部對(duì)公司電機(jī)業(yè)務(wù)進(jìn)行管理，而不是之前的子公司各自管理。
同時(shí)，各個(gè)事業(yè)部由對(duì)應(yīng)的總裁負(fù)責(zé)，管理體系更高效。
3.行業(yè)持續(xù)復(fù)蘇，公司電機(jī)業(yè)務(wù)有望保持穩(wěn)健增長(zhǎng)
3.1日用電機(jī)需求穩(wěn)定增長(zhǎng)
日用電機(jī)短期需求穩(wěn)定增長(zhǎng)。公司的日用電機(jī)下游主要是家電行業(yè)，2017年家電行業(yè)增長(zhǎng)良好，帶動(dòng)了公司相關(guān)業(yè)務(wù)回暖。從單月增速看，本輪家電行業(yè)增長(zhǎng)仍在持續(xù)，預(yù)計(jì)公司日用電機(jī)需求將穩(wěn)定增長(zhǎng)。
海外客戶具備更高盈利能力。公司日用電機(jī)下游主要客戶分為國(guó)內(nèi)客戶（主要是美的、海爾、長(zhǎng)虹、海信、格力等），以及海外客戶（大金、三菱、三星、LG等）。海外客戶需要更高性能的產(chǎn)品，主要是無(wú)刷直流電機(jī)，因而對(duì)應(yīng)的盈利能力也更強(qiáng)。公司未來(lái)主要戰(zhàn)略是通過(guò)不斷進(jìn)入海外客戶的供應(yīng)體系，從而提升自身的盈利能力。
3.2油氣復(fù)蘇帶動(dòng)高壓電機(jī)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)
高壓電機(jī)業(yè)務(wù)與油氣等行業(yè)相關(guān)性較強(qiáng)。高壓電機(jī)主要用于油、氣、煤礦、鋼鐵等大型項(xiàng)目。前幾年，特別是2016年油價(jià)下跌，經(jīng)濟(jì)情況較差時(shí)，很多大型項(xiàng)目停止建設(shè)，對(duì)公司業(yè)績(jī)?cè)斐闪溯^大影響。2016年下半年開(kāi)始，行業(yè)開(kāi)始復(fù)蘇，公司高壓電機(jī)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)開(kāi)始恢復(fù)。
3.3 EV電機(jī)正處于高速發(fā)展期
新能源汽車電機(jī)業(yè)務(wù)國(guó)內(nèi)主要與上海大郡合作。2015 年7 月公司與上海大郡、紹興澳特彼成立合資公司——臥龍大郡。通過(guò)與大郡合作，公司的新能源汽車電機(jī)目前已進(jìn)入北汽的供應(yīng)鏈，是北汽“爆款”車型EC180 的主力供應(yīng)商。
新能源汽車電機(jī)業(yè)務(wù)國(guó)外正在積極布局。公司2017年半年報(bào)表示，新能源汽車電機(jī)已正式進(jìn)入國(guó)外主要廠家的試制和驗(yàn)證階段。
在新能源汽車“大三電”，電池、電控、電機(jī)當(dāng)中，電機(jī)是技術(shù)最為成熟的產(chǎn)品。公司作為國(guó)內(nèi)電機(jī)龍頭，新能源汽車電機(jī)已有多年布局，有望進(jìn)入國(guó)外主要廠家供應(yīng)鏈。
4.風(fēng)險(xiǎn)提示
1、 電機(jī)下游寬泛，與宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)性強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)不好對(duì)電機(jī)業(yè)務(wù)需求影響比較大。
2、 公司在海外的業(yè)務(wù)比重比較大，有管理和整合風(fēng)險(xiǎn)。
3、 新能源汽車行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，可能盈利能力低于預(yù)期。
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